عرضه اولیه شرکت ها همواره محل مناقشه بوده است! از یک طرف تمایل و اراده بورس و فرابورس برای شناسایی و عرضه شرکت های واجد شرایط در بازار به عنوان یکی از حوزه های اصلی فعالیت بورس ها و انگیزه مهم در این مسیر مطرح است از سوی دیگر تمایل و تقاضای بخش خصوصی و نهادها برای تامین مالی از این طریق! با این وجود علیرغم نیت و اراده مطلوب، گاه عرضه اولیه محل چالش می شود. عدم استقبال بازار از عرضه، افت قیمت بعد از چند صباحی از عرضه و نیز تجربه ناخوشایند سهامدار خرد از برخی عرضه ها این موضوع را ناخوشایند جلوه می دهد. ترافیک شرکت های در نوبت عرضه هم به مذاق سهامداران عمده و صاحبان شرکت ها خوش نمی آید! با این همه چالش چه باید کرد؟ یکی از راهکارهای جایگزین توسعه صندوق های قبل از عرضه اولیه (Pre -IPO) در تقویت بازارهای اولیه و تامین مالی شرکت هاست. صندوق‌های قبل از عرضه اولیه (که در اینجا به اختصار صندوق های عرضه اولیه بیان می کنیم)، صندوق‌هایی هستند که در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری می‌کنند که در مرحله آخر (late state) از چرخه رشدشان به دنبال عرضه عمومی اولیه در بازار اوراق بهادار در آینده ای نزدیک قرار دارند. هدف گذاری این صندوق‌ها معمولاً سرمایه گذاری در شرکت‌های سهامی خاصی است که با سرمایه بخش خصوصی ایجاد و توسعه یافته و از لحاظ بنیادی و عملیاتی به مرحله ای رسیده است که قابلیت حضور در بازار را داشته باشد. این صندوق ها به عنوان بدیل شتاب دهنده عرضه اولیه در بازارهای توسعه یافته، تلقی می شود. با اینکه برخی، این صندوق ها را به عنوان کاتالیزوری برای ظهور بازار ثانویه خصوصی می دانند که به سهامداران اجازه داده تا با عرضه سهام خود به سایر سرمایه گذاران نهادی و ریسک پذیر، به نقدینگی مورد نیاز دست پیدا کنند، با این وجود این مکانیسم، به ویژه از سال ۲۰۱۰ به بعد مزایای زیادی برای توسعه اقتصادی فراهم اورده است. در حقیقت، در دنیای امروز که نفوذ و اثرگذاری اینترنت و اکوسیستم دیجیتالی منجر به مقیاس پذیری و توسعه سریع استارت آپ ها و کسب و کارها شده است، این صندوق ها نقش محوری در توسعه تامین مالی از بازار ایفا می کنند. توسعه این صندوق ها در کنار فراهم کردن سوخت لازم برای توسعه و رشد اکوسیستم استارت آپی، توسعه اکوسیستم مالی از طریق جذب مشارکت و منابع خرد را به دنبال دارد.

ویژگی های عملیاتی این صندوق ها را می توان به صورت زیر بیان کرد:

رویکرد سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاری در کسب‌وکارهای متوسط با رشد سریع با مدل‌های کسب‌وکار اثبات‌شده که به دنبال عمومی شدن هستند.

بازده مورد انتظار: حداقل بازدهی بالاتر از تورم

افق سرمایه گذاری : ۳ تا ۵ سال

مقصد سرمایه گذاری: توسعه بازار اولیه

جذاب: برای افراد با دارایی و ثروت بالا و نیز سرمایه گذاران نهادی

فلسفه وجودی صندوق های عرضه اولیه

یکی از چالش های پیش روی سهامداران خرد، عدم تخصص و توان آنها برای شناسایی و سرمایه گذاری در شرکت های سهامی خاص توانمند است. از طرفی سهامداران خرد از کفایت سرمایه و منابع مالی مدنظر برای چنین شراکتی نیز برخودار نیستند. از طرفی شرکت های سهامی خاصی هم هستند که منابع مالی برای استمرار رشد و پشتیبانی از برنامه ها و فعالیت های خود نیاز دارند. حضور صندوق های عرضه اولیه امکان تسهیل حضور سهامدار خرد در شرکت های سهامی خاص با پتانسیل رشد که در مراحل نهایی عرضه اولیه قرار دارند را فراهم می سازد. از طرفی ظهور و بروز شرکت های تک شاخ در دنیا که فقط بیش از ۶۴۰ مورد در آمریکا و بیش از ۳۰۰ مورد آن را در چین شاهد هستیم، نیاز به ساز و کارهایی همانند صندوق های عرضه اولیه را برای حضور در بازار می طلبد. در حقیقت، توسعه اکوسیستم استارت آپی از ۲۰۱۰ به بعد، موجب رونق این دسته از صندوق ها شده است. این صندوق ها توسط نهادهای مالی از قبیل صندوق‌های سرمایه گذاری خطرپذیر (VC)، صندوق های سرمایه گذاری سهام خصوصی (PE) و سایر نهادها از قبیل شرکت های سبدگردانی قابلیت راه اندازی دارد. در حال حاضر در کشور، نمونه عملیاتی این صندوق ها راه اندازی نشده است.

طبیعتا صندوق های عرضه اولیه دارای ریسک هایی همانند نقدشوندگی پایین، دشواری انتخاب و گزینش شرکت های مناسب و نیز کاهش ارزش سرمایه گذاری ها مواجه هستند. با این وجود، نقطه اوج داستان در خصوص این صندوق ها، شناسایی شرکت مناسب قبل از عرضه اولیه و کسب سود مناسب از این رهگذر است. لذا سرمایه گذاران در این صندوق ها، به مواردی چون ریسک های مترتب، بازده هدف و بازده تاریخی صندوق، حوزه تمرکز سرمایه گذاری توسط صندوق (صنعت مورد تمرکز، تمرکز شرکت، تمرکز بر بازار و غیره) و نیز سوابق فعالیت و رزومه مدیران صندوق توجه ویژه دارند. اتفاقا اینها مواردی است که در تاسیس و فعالیت صندوق های عرضه اولیه به عنوان معیارهای کلیدی موفقیت باید مورد توجه قرار گیرد.

مزایای صندوق های عرضه اولیه

• برخی اوقات، سرمایه گذاری در این صندوق ها به دلیل انتخاب و سرمایه گذاری شرکت های مناسب، میتواند به منجر به سوددهی بیشتر از عرضه عمومی اولیه شود.
• تامین مالی محصول یا خدمت خاص شرکت سرمایه پذیر در فرآیند سرمایه گذاری صندوق عرضه اولیه، میتواند زمینه مناسبی برای سوددهی بیش از پیش شرکت فراهم آورد. در این صورت، سهامداران موجود شرکت قبل از عرضه اولیه، بیشتر منتفع خواهند شد.
• در اغلب موارد، خریداری سهام شرکت قبل از عرضه اولیه در فرآیند سرمایه گذاری صندوق عرضه اولیه، با نرخ ترجیهی صورت می گیرد. در این حالت، اختلاف بین قیمت خرید و قیمت عرضه اولیه، می تواند بازده قابل ملاحظه ای برای سرمایه گذاران ایجاد کند.
• این صندوق ها در حقیقت فرصتی برای سرمایه گذاری پیش از موعد در یک شرکت نامزد عرضه اولیه فراهم می سازد. در این حالت، از ترافیک و نوسان قیمت سهام عرضه اولیه در روزهای بعد از عرضه، کاسته می شود.

معایب صندوق های عرضه اولیه

مانند هر طبقه از دارایی های مورد سرمایه گذاری، شناسایی و مواجهه با ریسک های مرتبط با فعالیت صندوق های عرضه اولیه برای سرمایه گذاران ضروری است. ریسک های زیر را می توان برای این دسته از صندوق ها برشمرد:

میزان استقبال بازار از عرضه اولیه

بدیهی است همه عرضه های اولیه از شانس موفقیت یکسانی برخوردار نیستند. این عدم توفیق ممکن است از تغییر شرایط بازار یا حادث شدن ریسک های سیستماتیک در سطح کلان ناشی شود. لذا درک استراتژی مدیران صندوق برای سرمایه گذاری در شرکت ها و نیز مواجهه آنها با شرایط نامساعد بازار، قبل از سرمایه گذاری اهمیت دارد.

عدم احراز شرایط و ضوابط بورس توسط شرکت ها

شرکت هایی که متقاضی و کاندید عرضه اولیه در بورس هستند، ملزم به رعایت ضوابط و تحقق استانداردهای خاصی هستند که از سوی بورس تکلیف می شود و لذا در حالت فعالیت به صورت سهامی خاص، عمل به آنها ضرورتی نداشت. گاهی عمل به این مقررات و تحقق این استانداردها به دلایلی برای شرکت های مذکور سخت می شود و این موضوع می تواند تاخیر یا عدم تحقق برنامه عرضه اولیه شرکت را به دنبال داشته باشد. در این صورت، به دلیل تاخیر در فرآیند عرضه اولیه امکان درگیر شدن منابع سرمایه صندوق برای چندین سال وجود دارد. همچنین شرکت های سرمایه پذیری که به درستی مورد بررسی و راستی آزمایی قرار نگرفته اند می توانند محل ایجاد چالش باشند، به این صورت که بروز شکست عملیاتی یا تجاری در فعالیت شرکت در آینده، سرمایه گذاری صندوق را با مخاطره مواجه سازد.

مانع ناشی از پارادوکس سودآوری و مقیاس پذیری

در تمام بورس های دنیا، شرط سودآوری از اساسی ترین شروط برای پذیرش و عرضه سهام شرکت ها و استارت آپ ها در بازار است. تمرکز صندوق های عرضه اولیه بر سهام شرکت ها و استارت آپ هایی است که در مراحل قبل از عرضه اولیه بر محور رشد ناشی از مقیاس پذیری بالا، جذابیت دارند. به عبارتی در این دسته از شرکت ها، کسب سهم بازار و مقیاس پذیری بر سودآوری اولویت دارد. این موضوع می تواند به عنوان عنوان عامل تاخیر در پذیرش شرکت توسط بورس تلقی شود.

ریسک ساختار

مدل رایج ساختار این صندوق ها بدون انتشار امیدنامه و نیز حضور متعهد پذیره نویس صورت می گیرد که خود این موضوع می تواند ابهامات و ریسک هایی را به سرمایه گذار تحمیل کند. در حقیقت، در ذات این صندوق ها، حدی از ابهام نهفته است و میزان نقدشوندگی سرمایه گذاری در یک شرکت خارج از بورس، در هاله ای از ابهام است! در صورتی که شرکت مورد سرمایه گذاری نتواند سیگنال های مناسب به بازار ارائه کند، این موضوع می تواند کاهش علاقه سرمایه گذاران بالقوه و سهامداران را به دنبال داشته باشد. به این دلیل، عمده سرمایه گذار این صندوق ها، سرمایه گذاران ریسک پذیر و صندوق های پوششی با درجه ریسک پذیری بالا هستند. داستان شرکت WeWork به عنوان یک یونیکورن در این خصوص آموزنده است. این استارت آپ در سال ۲۰۱۹، WeWork  معادل ۴۷ میلیارد دلار ارزشگذاری شد. پس از یک سری اتفاقات ناگوار در داخل شرکت، ارزش آن به طور ناگهانی به کمتر از ۱۰ میلیارد دلار و سپس در سال ۲۰۲۲ به رقم ۶ میلیارد دلار کاهش یافت.

• نگارنده: اسماعیل درگاهی – مدیرعامل گروه مالی شهر
• منبع: اقتصاد آنلاین